非公开发行股票是否稀释股本,非公开发行股票是增加公司市值吗

　　

　　再融资新规从“供给侧”和“需求侧”松绑融资规则，特别是在再发行规模和新老划断方面。新发行市场迎来了久违的“春天”，券商投行业务将迎来重要发展期。 　　

　　

　　特约作者刘炼/文 　　

　　

　　2月14日，为深化金融供给侧结构性改革，完善再融资市场化约束机制，增强资本市场服务实体经济的能力，帮助上市公司抗疫复产，中国证监会发布了与再融资部分条款调整相关的规则(《关于修改上市公司证券发行管理办法的决定》 《关于修改创业板上市公司证券发行管理暂行办法的决定》 《关于修改上市公司非公开发行股票实施细则的决定》(以下简称“再融资新规”)总的来说，再融资新规正式稿与2019年11月8日的修订稿相差无几，主要包括以下三个方面 　　

　　

　　第一，发行条件。取消创业板上市公司连续两年非公开发行股票，最近一期期末资产负债率高于45%，取消前次募集资金已基本用完的条件，调整为信息披露要求。二是分配机制。发行规模由不超过发行前总股本的20%调整为30%，主板(中小板)和创业板发行人数量由分别不超过10家和5家调整为不超过35家，调整非公开发行股票的定价和锁定机制，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的10%变更为打8折。若锁定期由目前的36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用限制减持规则，且上市公司董事会提前确定全部发行对象且为战略投资者，定价基准日可以为董事会关于本次非公开发行股票决议公告日， 股东大会决议公告日或发行期首日，新旧规则从获得批准到再融资申请是否已发行是否有所截断。 3.这是批准的有效期。将再融资审批有效期从6个月延长至12个月。 　　

　　

　　2017年初，为避免资金“虚虚实实”，防止“炒概念”和套利融资形成资产泡沫，监管机构收紧再融资政策，再融资规模从2016年的1.95万亿元下降23.60%，至2017年的1.49万亿元。券商的承销收入也从2016年的68.36亿元下降到2017年的31.4亿元。 　　

　　

　　这一再融资新规从“供给侧”和“需求侧”松绑融资规则，尤其是在发行规模和新老划断上。固定收益市场将加速复苏，券商投行业务将迎来重要发展期。 　　

　　

　　从“供给侧”来看，再融资新规可通过取消连续两年盈利(以2019年为基准，下同)增加125家创业板公司增发资格，通过取消最近期末资产负债率高于45%增加557家公司增发资格。2019年，已实施增发的创业板公司增发上限由111.98亿股提高至167.97亿股。从“需求端”来看，发行标的、锁定期、发行定价的松绑，可以有效降低投资者定投的不确定性，增强投资者参与定投的积极性，激发市场活力。 　　

　　

　　从对券商投行收入的影响来看，预计2016-2019年券商固定收益业务平均承销率为0.5%。假设2020年券商固定收益规模能回到近几年的平均水平(6000亿元)，那么仅固定收益承销一项就增加收入约23亿元。可见，再融资新规对券商投行业务的发展有积极的推动作用。 　　

　　

　　资本改革是一个重要因素 　　

　　

　　自2017年再融资政策收紧以来，上市公司再融资规模快速下降。上一轮“放松再融资、放松并购”的组合拳出现在2014-2015年，迅速掀起并购狂潮。杠杆资金也推动a股市场迎来短暂牛市。然而，随着2016年“最严壳标准”和2017年“减持新规”的颁布，上市公司再融资规模呈现断崖式下降。 　　

　　

　　2016年，我国上市公司定增规模一度达到1.68万亿元，到2019年底，已降至6798亿元，降幅近60%。由于上市公司再融资渠道不畅，正常的生产经营活动遇到了融资瓶颈或暂时的资金困难，对上市公司的正常经营或可持续发展产生了一定的负面影响，产生了诸多再融资风险，如上市公司违约风险、股权质押风险等。因此，为满足上市公司正常融资需求，进行了一系列堵偏门、开正门和再融资新规等改革，支持疫情严重地区企业再融资，显著降低上市公司股权质押风险，支持促进上市公司多元化融资。 　　

　　

　　再融资政策的松绑，是为了按照市场化原则精简优化现行再融资发行条件，降低硬门槛，规范上市公司再融资行为，切实提高上市公司治理和财务信息披露质量。支持上市公司便捷融资，拓宽再融资服务覆盖面，方便高新技术企业和投资者认可的公司获得更多发展资金，促进优质企业多元化融资，进一步完善多层次资本市场建设，切实提高上市公司整体质量，改善资本市场生态，夯实资本市场可持续发展的基石。 　　

　　

　　再融资新规在提高上市公司质量的前提下，也注重提高上市公司的再融资效率。此次再融资政策改革将有助于支持上市公司引入战略投资者，增强股票的流动性，增加上市公司对中长期战略投资者的吸引力，从而 　　

便于企业融资，增强资本市场对实体经济的支持力度。由于上市公司再融资方式有很多，包括并购重组、配股、增发、发行可转债等，再融资政策松绑有助于推动上市公司根据自身需求，方便上市公司进行选择，充分发挥市场对资源配置的决定性作用，减少上市公司再融资的盲目性，合理匹配市场资金的供给和需求，改善上市公司融资效率，在疫情的冲击之下助力上市公司抗击疫情、恢复生产。

　　

更重要的是，再融资政策松绑可最大程度激发市场活力，重塑市场生态，为注册制全面推行奠定制度基础。推动再融资制度改革将完善再融资市场化约束机制，调整再融资市场化发行定价机制，形成买卖双方充分博弈，市场决定发行成败的良性局面，建立更加严格、全面、深入、精准的信息披露要求，督促上市公司以投资者投资决策需求为导向，真实准确完整地披露信息；审核标准、程序、内容、过程公开透明，增强市场可预期性，为未来中国资本市场全面推行注册制改革做好充分的制度基础。

　　

从修改的主要内容来看，与2019年11月8日的征求意见稿相比，再融资新规的落地增加了非公开发行股票数量不超过总股本的比例，由征求意见稿的20%提高至正式稿的30%；与之前文件相比，修改的主要内容包括：一是放松了发行条件。新规取消了创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件；取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件；将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。

　　

二是放松了非公开发行定价区间和锁定期、发行对象等要求。新规调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折；将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制；将主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10 名和5名，统一调整为不超过35名。

　　

三是适当延长批文的有效期。为了方便上市公司选择发行窗口，将再融资批文的有效期从6个月延长至12个月。

　　

从上述修改内容可知，此次监管层发布再融资新规的主要诉求在于给上市公司再融资政策进行最大限度的松绑。从再融资政策的演变来看，2014年再融资政策放开，2016-2017年政策收紧，此次征求意见稿的修订又一次放松了再融资的发行条件、定价区间和锁定期等要求，鼓励上市公司通过定增等再融资市场的融资渠道，利好补充现金流需要急切的行业，有助于激活定增市场。

　　

随着定增市场的激活，证券行业尤其是投行业务的优势明显，积累了较多并购重组、定增业务的头部券商更为受益。此外，再融资新规对中小市值的创业板股票构成利好，此次再融资新规取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件，取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件，拓宽了创业板再融资服务的覆盖面，便于创业板上市公司再融资。

　　

具体来看，再融资新规利好有再融资需求且规模较大的板块，例如TMT、生物医药、化工等行业；对于银行板块而言，由于再融资需求较低，影响较为中性。因此，再融资政策的松绑将会吸引更多中长线资金流入资本市场，从而激发市场活力，推动A股市场迎来结构性机会。

　　

外延增长可期

　　

证监会发布新的再融资规则，与2019年11月的征求意见稿相比差异不大（新老划断的时点判断从征求意见稿的取得批文时间调整至发行时间）。再融资新规对项目门槛、资金门槛均有所放松。2017年以来，发行定价和定增锁定被认为是目前再融资市场最核心的制约因素。此次再融资新规对定价基准、基准日、批文有效期的调整，及锁定期减半和减持约束的放松，将显著提振定增业务的活力。

　　

根据华西证券的预计，2020年定增项目至少翻倍，转债热度下降。投行业务有望进一步扩容，盈利能力获得提升，一定程度上弥补抗击疫情期间“非现场化办公”对投行业务的影响。实际上，在当前抗击疫情的背景下，证券行业受“非现场化办公”的影响相对较小（95%的业务已实现线上化）。再融资新规还有望提升市场的风险偏好，进而间接作用在券商的经纪、自营、资管和资本中介业务。

　　

随着再融资新规的落地，简化发行条件，提升创业板再融资覆盖面对创业板构成直接利好，创业板外延增长可期。

　　

实际上，发行条件方面的调整，正式版本与征求意见稿保持一致，并未做改动。上述三项发行条件的简化，将使更多创业板企业符合再融资条件，提升融资频率，加快经营所需资金的补充，从而在一定程度上提升业绩。

　　

此前，创业板公司因资产规模较小，容易触碰资产负债率超过45%的红线而不能进行再融资。而部分公司成长性较好，当前盈利稳定性不佳，或收入具有周期性，但在此前连续两年盈利的限制下，也很难获得再融资资格，此次新修改的再融资新规取消连续两年盈利的条件，则有助于这些成长性好的公司通过再融资购买优质资产，加快实现稳定盈利。而收入具有周期性的公司，则不必为满足两年盈利的条件而推迟确认净利润。此外，再融资新规还将提升再融资频率。旧规定要求用完前次募集资金才能进行再融资，现在修改为只需披露前次募集资金的使用安排，即可进行再融资。

　　

值得注意的是，再融资新规优化了非公开发行的制度安排，支持上市公司引入战略投资者。非公开发行的调整如下：1.上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日；2.调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折；3.将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制；4.将主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名；5.将再融资批文有效期从6个月延长至12个月（非公开、公开发行均适用）。

　　

上述关于非公开发行的内容与之前征求意见稿一致，非公开发行增加定价基准日（需符合条件）、降低定价下限、缩短锁定期，有助于提升增发股票对机构投资者的吸引力；增加发行对象的数量、延长批文有效期，使上市企业发行操作更具灵活度，进而提高发行的成功率。机构投资者（特别是战略投资者）除带来资金，往往带来行业资源，对快速提高上市企业的盈利能力，短期内提升估值具有积极的作用。

　　

再融资新规对“新老划断”的适用范围进行了相应的调整。再融资新规施行后，再融资申请已经发行完毕的，适用修改之前的相关规则；在审或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的，适用修改之后的新规则，上市公司履行相应的决策程序并更新申请文件或办理会后事项后继续推进，其中已通过发审会审核的，不需重新提交发审会审议，已经取得核准批文预计无法在原批文有效期内完成发行的，可以向证监会申请换发核准批文。而之前征求意见稿则要求“修改后的再融资规则发布时，已经取得批复的公司适用老规则，未取得批复的适用新规则”。在再融资新规颁布前拿到增发批文、尚未发行的企业处于观望状态，正式版的“新老划断”要求则较征求意见稿对该部分企业更有利，将促使观望企业加快发行节奏。

　　

新《证券法》规定证券发行实施注册制，并授权国务院对注册制的具体范围、实施步骤进行规定。预计创业板尤其是主板（中小板）实施注册制尚需一定的时间，新《证券法》施行后，这些板块仍将在一段时间内继续实施核准制，核准制和注册制并行与新《证券法》的相关规定并不矛盾。此前，市场预期创业板注册制在2020年上半年落地，证监会在此次发布再融资新规时提示，创业板注册落地尚需一定的时间，创业板注册制的落地时间不及预期，但实施注册制的方向不变，市场的预期落差不会对创业板估值造成影响。

　　

由于再融资新规助力中小创注入优质资产，预计此次再融资新规完善落地以后，中小创上市企业再融资规模将有明显增加。市场或对每股收益被稀释、市场被“抽血”存在一定的担忧，但从提升企业盈利质量的角度来看，上市公司通过融资购入优质资产，将加快企业的成长，加快提升净利润规模，预计2020年创业板上市公司的净利润同比增幅将有明显的提升，有助于估值的提升。

　　

而随着中小创上市企业再融资规模将明显增加，也将增厚券商投行业务的收入。再融资规模（增发+配股+优先股）曾在2016年达到高峰，为19877亿元，随后并购、再融资政策收紧，再融资规模开始快速回落，2017年、2018年同比增速分别为-40.64%、-30.56%，而2019年前三季度再融资规模触底回升，达到7269亿元，同比增长12.95%；同期上市券商实现保荐承销净收入237.44亿元，同比增长23.24%。此次再融资新规松绑落地后，预计再融资规模将大幅增加，此举将增厚券商投行业务的收入，同时中小创企业通过再融资购买优质资产，提升盈利能力，进而提高估值，又有助力券商自营收入的提升。

　　

供给侧改革之需

　　

再融资新规正式落地，上市增发迎来实质性松绑，增发市场迎来“春天”。

　　

与2019年11月证监会发布的再融资新规征求意见稿相比，此次再融资新规关于增发条款设置方面核心内容基本保持一致，主要在以下两个方面做了进一步修改：一是修改《发行监管问答――关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版）》，将上市公司非公开发行股份占比限制由20%提高到了30%，再次放宽对于定增的要求；二是对于“新老划断”的要求比征求意见稿放宽，征求意见稿要求以规则发布时间为始点，已经取得批复的公司适用老规则，未取得批复的适用新规则。而正式稿中的适用范围则为，对于已经发行完毕的，适用老规则，在审或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的，适用修改之后的新规则，即将新老划断标准从“是否取得批文”，变更为“是否发行完毕”。

　　

根据Wind的统计，截至2020年2月14日，共有398家企业发布增发预案且增发并未终止，预计融资规模共7438亿元。其中，已经取得证监会核准的有85家，预计融资规模1856亿元。

　　

2017年，针对市场上无序减持、违规减持频发的乱象，证监会自2017年2月发布《发行监管问答――关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》及5月发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（“减持新规”）以来，增发规模及数量持续下滑，2019年全年的增发规模为6798亿元，仅为高峰期2016年的40%。

　　

从2018 年10月起，证监会发布《发行监管问答――关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，明确配股、发行优先股或非公开发行股票方式募集资金可全部用于补充流动性和偿还债务，并将再融资时间间隔缩至最短6个月，再融资由此再次驶入宽松通道。2019 年10月修订《上市公司重大资产重组管理办法》，宣布恢复配套融资。2019年11月，证监会下发再融资新规系列征求意见稿，多项调整均超出市场预期。

　　

首先是放宽发行条件、降低投资者参与成本，再融资市场规模有望获得较大提升。发行条件大幅放宽，创业板企业直接受益。此次对于创业板公司在增发上的限制做了较大的修改，其中包括：1.放宽公开定增的发行条件，取消公开发行最近一期末资产负债率高于45%的条件。根据Wind的统计，截至2020年2月14日，有550家创业板公司资产负债率低于45%，占总创业板公司数量约为70%。目前增发仍在进行的398家公司中，仅有3家企业选择公开增发，其中，仅有一家为创业板公司。该项修改预计将使得更多公司满足公开增发的要求；2.定增可不受连续2年盈利条件的约束。根据Wind的统计，目前创业板797家公司中，符合连续2年盈利条件的公司有672家，受2017年、2018 年商誉减值计提的影响，部分创业板公司2018年亏损，该项修改使得创业板公司重新符合定增标准；3.取消前次募集资金基本使用完毕的条件，将其调整为信息披露要求。

　　

其次是提高参与人数上限、降低锁定期、降低最低底价、提高定价灵活性、不受减持新规的约束，定增市场参与积极性有望提升。再融资新规从以下5个方面降低了对于定增对象的条件限制：1.发行对象：对于主板与创业板，定增对象由10名、5名统一调整至35名；2.锁定期：将控股股东、实控人、战投的36个月锁定期限制下调为 18 个月；将其他投资者12个月锁定期限制调整为6个月；3.定价基准：统一调整为定价基准日的80%；4.定价基准日灵活确定：对于发行对象提前全部确定，且定增对象为控股股东、实控人、战投之一的，定价基准日可为董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日；5.同时规定定增可不受减持新规约束。

　　

光大证券认为，再融资新规一方面提高定增参与人数上限，降低了各方参与门槛，提高各方参与的积极性；另一方面，降低定价底价、降低锁定期，直接提高定增的吸引力，灵活确定定增基准日，给予公司提前锁价的权利，控股股东及战投参与积极性将有所提高。同时，再融资新规还规定参与定增不受减持新规的约束，这意味着参与定增股东方所持股份可以不受诸如“减持上市公司非公开发行股份的，在解禁后12个月内减持股份不得超过其持股量的50%；通过大宗交易方式减持股份，在连续90个自然日内不得超过公司股份总数的2%，且受让方在受让后6个月内不得转让”等条款的限制，大幅提高定增的吸引力。

　　

金融供给侧改革强调加快多层次资本市场的建设，提高直接融资的比例，此次再融资新规的发布顺应了供给侧改革的要求。现阶段，中国金融结构以间接融资为主，直接融资占比较低，截至2019年12月，中国社会融资规模为25.6万亿元，其中，非金融企业境内股票融资额仅为3479亿元，占比仅为1.3%，直接融资占比较低。此次再融资新规的落地将使直接融资渠道再次放宽。同时，再融资新规选择在当下时点落地，也有利于缓解当下疫情造成的中小企业现金流紧张的局面，畅通中小企业“输血”的渠道。

　　

增厚券商投行收入

　　

随着再融资新规的大幅松绑，在彻底激发再融资市场活力的同时，也将进一步增厚券商投行业务的收入。

　　

优化再融资制度是资本市场基础制度深化改革的重要环节，市场化机制的进一步推进有助于提升服务实体经济质效。市场化、法治化、国际化是资本市场改革的方向，此次再融资新规对再融资规则进一步松绑，完善再融资的市场化机制，有助于充分发挥市场在资源配置中的基础作用，优化资源配置效率。再融资规则的完善优化，有助于提升再融资的发行效率，助力上市公司对抗疫情带来的冲击，增强资本市场服务实体经济的能力。

　　

再融资制度松绑将提升定增市场的活跃度，融资规模扩容可期。对存量项目而言，再融资新规延长了批文的有效期，通过修改新老划断的节点保障了已过审但未发行的项目可直接适用新规，助力存量业务平稳释放。对新增项目而言，再融资新规放宽发行主体资质约束，降低发行门槛，上调发行对象数量限制，缩短投资者锁定期及放松减持安排，并从发行时限、信息披露等多角度优化定增制度的安排，有助于提升发行效率，激发再融资市场的活力，融资规模扩容可期。

　　

对券商而言，再融资新规将增厚券商投行业务收入空间，龙头券商有望率先获益。2017年，再融资规则收紧后，规模持续收缩。2017-2019年的增发规模分别为10196.75亿元、7854.83亿元和6583.63亿元，同比降幅分别为43.52%、22.97%和16.18%。再融资政策的松绑助力发行规模的提振，同时考虑到疫情影响下企业融资需求的抬升，再融资发行规模有望显著增长，预计将逐步回归至接近2017年政策收紧前的水平。

　　

根据银河证券的测算，在悲观、中性、乐观假设下，2020年再融资规模有望同比增长30%、40%、50%，根据2019年定增的平均费率，预计带来投行增量收入20.74亿元、27.65亿元、34.56亿元。考虑到再融资市场集中度较高，头部券商在定价水平、承销实力方面具备优势，头部券商有望率先获益。

　　

券商自营和财富管理业务受益再融资新规松绑，业务空间扩容。再融资新规放宽发行定价和门槛要求，缩短投资锁定期并松绑减持安排，助力券商自营投资和财富管理空间的扩容，但仍需关注政策环境宽松下的风险问题。

　　

在自营投资层面，再融资新规激发市场活力，提升定增标的溢价空间和交易活跃度，有助于改善券商定增资产的流动性水平，提升权益投资收益。然而，发行门槛的降低容易导致投资标的质地分化，投资风险加大，考验券商投资能力和风险管理水平。在财富管理业务层面，再融资新规带来新的资产配置机会，有利于优化券商资管业务资金的投向，提升主动管理的能力，同时加速财富管理业务产品的创新，有效满足机构投资者和高净值客户多元化的资产配置需求，实现资产保值增值的目标。

　　

总体来看，在政策逆周期调控力度加大以应对新冠肺炎疫情冲击的背景下，再融资新规松绑超预期，激活定增需求，再融资规模放量释放投行增量业务空间，股权融资大发展显著增厚投行业务收入。与此同时，再融资新规放宽发行定价和门槛，缩短锁定期并松绑减持安排，有利于提升自营定增投资标的溢价空间和流动性，为财富管理带来新的资产配置机遇，助力券商自营投资和财富管理业务的空间扩容。